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私募股权投资基金的实质原则有哪些?

浏览:30 作者: 来源: 时间:2017-09-20 分类:股权投资

私募股权基金是以非公开发行募资方式投资于企业股权的私募基金,既然是私募,其发行流程、相关费用以及在实质性原则方面有着自己的特点。那么,私募股权投资基金在运行过程中有哪些实质性原则呢?


(一)管理费


私募股权投资基金的管理费计提比例问题,是有限合伙协议(下称LPA)中的必备条款。实践中,很多LP对PE行业并不是太了解,就GP提到的管理费计提,往往纠结很长时间。因为实践中GP通常是以基金管理公司的身份(也有是基金管理有限合伙企业,但其背后实际都受GP控制)在这里仅对行业常规及惯例做以介绍。


管理费用是私募股权投资基金中GP向LP收取的费用,一般用来支付基金管理公司的日常开销,诸如公司注册费用、办公场所租赁费用、人员工资、差旅费用等,对基金的正常运作至关重要。对于管理费的计提比例,行业常规一般是LP总出资金额的2%,另外也有一些随时间递增或递减的安排,如在开始的1—2年内管理费为2%,随后几年按实际投资金额2%计提管理费或者逐渐降至1.5%等。


另外,也存在管理费随基金管理公司管理的基金规模的下降而递减的安排。通常,决定管理费计提比例主要考虑的因素有:基金的规模及类型、聘用的人员、租用办公室的地点及规模、基金存续期的长短等。最主要的还是取决于双方在LPA中的约定。

另外需要说明的是,在基金的运营中,除了一些日常开销通过管理费用支付外,GP还会产生一些费用,通常这些费用由LP来承担,主要包括:聘请法律顾问的费用、聘请审计师的费用、向LP定期汇报基金表现而产生的开支、向中介机构支付投资项目的中介费用等。不过,现在绝大多数GP和LP 都会商定,将产生的这些费用全部计入投资成本,待最终收益分配时再进行相应扣除。


(二)投资回报分配


投资回报如何进行分配,这恐怕是LP们最为关心的问题了,实践中面对GP设计的纷繁复杂的投资回报分配条款,LP往往是头痛不已。这里重点从两个方面对此问题作以阐述:


首先谈投资回报的分配时间,这也是LPA中非常重要的一个条款,但实践中许多人对此条款往往忽略不谈,甚至是想当然。不同的分配时间对GP 和LP的切身利益都有很重要的影响。目前,PE业内流行的投资回报分配时间主要有两种:


一种是在每个投资项目产生回报后立即进行分配(又称By Deal),即在每个投资的项目退出后,就该项目投资回报所得在GP和LP之间按LPA协议约定直接进行分配。这种分配方式对GP较为有利,在这种分配时间点下,GP的总回报可能大于LPA中通常约定的总投资回报的20%。


另一种是还本后分配(又称By Fund),即LP收回投资成本(或者说投资成本加优先回报)之后才开始分配投资回报给GP。这样的分配时间点对LP相对较为有利,在这种分配方式下,LP往往会要求会对优先回报提出一定的要求。


实践中如采用By Deal 进行分配时,LP有时还会就特别项目产生的损失,或者GP获得的高于预先约定的总投资回报分成比例的部分要求进行回拨,又称“利润回拨”机制。通常是在第一个投资项目推出后,GP应将其分配的投资回报的20%回拨,即和LP设一共管账户,等第二个投资项目退出时,如第二个项目是盈利的,则GP原留存的20%直接划转GP名下,再按第二个投资项目分配投资回报所得20%进行留存;如第二个项目是亏损的,则用GP原留存的20%直接弥补第二个项目上的损失,但仍以该留存的20%为限。


其次谈投资回报的具体分配方式。投资回报(又称Carry)必须是在GP和LP之间进行的分配,目前国际上较为流行的做法是将基金投资的净资本利得的20%分配给GP,余下的80%分配给LP。但PE实践中,作为出资人的LP往往会要求一定的优先回报,即投资回报分配时,LP先要取回投资成本和一定的优先回报,这类优先回报率通常是6——8%。


在LP提出优先回报要求后,GP通常也有两种做法:一种是在LP取得优先回报后,剩余投资回报分配时,GP可以要求超出通常20%的比例,可以是25%,甚至是30%;一种是在LP先取得6——8%的优先回报后,GP可直接取得LP所领取的优先回报的1/4,此后双方再就剩余投资回报按LPA约定执行。


(三)利益冲突机制


LPA中的利益冲突机制主要源于合伙企业法第三十二条的规定。合伙企业法第三十二条规定:“合伙人不得自营或者通他人合作经营与本合伙企业相竞争的业务。”具体到私募股权投资基金实践当中,有的GP 往往管理的不只是一支基金,他既可能同时或者先后发起几支不同的基金,也可能受不同基金委托而管理几支不同的基金,这样一来,其在选择投资项目时,如何能最大程度上保证切实从LP的利益出发,优先保证这些LP的利益?这也是实践中LP们很关注的一个话题。


PE在我国来说,是个较新生事物,因此,熟知其内部运行规则并具有良好判断能力和 投资眼光的GP,尚属极度缺乏,故不可能去要求GP 只能管理这一支基金。但是,出于对LP的利益的保护,双方可约定GP在另行发起设立或者受托管理别的基金时,一方面可对其管理的基金的总的数量作出限制,比如说最多只能管理3家,另一方面对其可能发起设立或者受托管理的基金,与本基金必须在规模上、投资地域、产业、投资阶段上等进行区别开来。另外,LP还可以要求GP定期如实披露不同基金的投资情况。


(四)安全港原则


安全港原则则主要源于合伙企业法第七十六条的规定。合伙企业法第七十六条第二款规定:“有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易,给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的,该有限合伙人应当承担赔偿责任。”在我国的私募股权投资基金实践中,由于作为出资人的LP还不很成熟,他们实际出资了往往要求在投资过程中有一定的话语权,没有话语权他们不放心,尽管有GP的定期汇报,但仍然是放心不下,非要参与不可。


GP为了照顾LP情绪,往往会在其内部的投资决策委员会(简称投决会)中给LP设置一定的席位,并赋予其一定的表决权。由于LP缺乏一定的专业性,其投票表决往往会导致投决会议而不绝,直接降低效率,又或者其强令GP投资他自己看好的项目。


在这种情况下,很多人往往以合伙企业法第七十六条规定的“安全港原则”来作为不承担责任的理由。但事实上,LP在投决会上的种种行径,能否致使GP们直接免责?答案是不好说。合伙企业法第七十六条规定的是必须与第三方达成交易,也必须造成实际损失,这是安全港原则适用的前提条件,如要等到实际损失再依此来分担责任,势必是双输局面。


因此,在有LP参加投决会前提下,如何保证投决会决议效率而同时又不受LP意志干扰呢?实践中不少私募股权投资基金做法值得借鉴:首先他们给参加投决会的LP设置一定的门槛,可通过实际出资额的大小来划分,控制进入投决会的LP的数量;其次,投决会表决时,允许LP享有表决权,但决不能赋予LP一票否决权,这样基本可以保证投决会的正常运行。


(五)“私奔”条款


“私奔”条款之称谓,来源于2011年5月鼎晖投资著名合伙人及创始人王功权先生为爱走天涯,携手红颜知己私奔而得名。许多人以为该条款是因为王功权私奔后而出现的,其实不然,这类条款在之前的私募股权投资基金实践中都有涉及,不过不叫私奔条款,而是称之为关键人条款,只是以前这个条款基本没怎么发挥作用,直至王功权私奔的出现,人们才开始重视这类条款的效力。


关键人条款,通常是指基金的主要管理人或主要合伙人离开基金或基金管理公司后的应对措施私募股权投资基金,其实质是GP的智慧加上LP的资金,大家一起投资然后共享收益但如果基金存续期间,关键GP的离开对LP而言,一方面基金的正常存续可能会受影响,另一方面对后续的项目投资也会有很大的负面影响,特别是灵魂人物的离开,更是一场灾难。


鼎晖投资出现王功权私奔事件后,即积极与LP们进行了沟通,并立即提拔了新的合伙人担任GP,总体上还算比较平稳,可以值得借鉴。因此,LP为解决这方面的担忧,可在LPA中约定关键人的范围、关键人离职的处理包括缓冲期、基金的存续等事项。


(六)“土豆条款”


土豆条款是从去年到今年新出现的一类条款,其基本含义是“公司创始人结婚或者离婚须经董事会同意,尤其是优先股股东的同意。”之所以有此称谓,是缘于今日资本投资土豆网,在2010年土豆网向美国纳斯达克申报上市材料时,土豆网创始人王微之妻向法院提起离婚诉讼,因为王微持有的公司股权为夫妻共同财产,离婚必然涉及到对该股份的分割,故因该离婚诉讼直接导致土豆网赴美上市受阻,至今进程依然缓慢。在土豆网王微之后,又有赶集网创始人杨浩然遭遇离婚诉讼,同样也对赶集网上市造成了一定的阻碍,最为严重的真功夫创始人蔡达标因离婚导致的公司股权争夺,现已深陷牢狱。


上述三家公司均有基金投资者进入,因公司创始人离婚涉及的财产分割事宜,都给公司的上市之路带来了阴影。故许多基金投资者提出,要求公司的创始人离婚须经过公司董事会批准,尤其是优先股股东的同意,也有的基金在投资前要求目标公司创始人与其配偶进行必要的夫妻财产公证,以防未来可能发生的不时之需。这种内容的条款,最早源于土豆网创始人王微,因此业界又戏称为“土豆条款”。

土豆条款中要求,公司的创始人离婚须经公司董事会同意,尤其是优先股股东的同意,这显然是违反婚姻法规定的离婚自由精神的,显然属无效条款。尽管有土豆网、赶集网和真功夫的案例,但诸多PE基金投资者也不会强调在协议中要加入类似条款,他们仍然很是关注此类事件可能带来的负面影响,也会采取些防患于未然的措施。实践中,基金投资者们在做前期尽职调查时,公司创始人的家庭生活也会成为一个考量的因素,另外,基金投资者更注重的是目标公司合理的治理结构,如公司治理结构较为合理,公司创始人占有股份并不多,但却享有一定程度上的一票否决权或者永久董事地位,即便发生离婚财产分割,也不会对公司运营或上市产生较大程度的影响。同时,土豆条款也提醒潜在的融资方创始人,其稳定的婚姻家庭生活是基金投资时的考量因素之一,促使其从自身做起从家庭做起,尽快完善公司治理结构。


(七)VIE控制模式


VIE模式((Variable Interest Entities,直译为“可变利益实体”),在国内被称为“协议控制”,是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离,境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体,业务实体就是上市实体的VIEs(可变利益实体)。


新浪是第一个使用VIE模式的公司。基于1993年电信法禁止外商介入电信运营和电信增值服务,而信息产业部的政策性指导意见是,外商可以提供技术服务,新浪首次采用了VIE模式,即外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B,B再通过独家服务合作协议的方式,把境内电信增值服务公司C和A连接起来,达到A可以合并C公司报表的目的。2000年,新浪以VIE模式成功实现美国上市,国内又称之为“新浪模式”。


新浪模式随后被一大批中国互联网公司效仿,搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。2007年11月,阿里巴巴也以这一方式实现在香港上市。除了互联网,10余年来,到境外上市传媒、教育、消费、广电类的企业也纷纷采纳这一模式。


之所以专门提到VIE模式,是因为近期因支付宝事件再次将VIE推到了风口浪尖。支付宝为获取央行颁发的第三方支付牌照,马云将阿里巴巴集团旗下全资子公司转移到其个人名下,未经大股东雅虎集团同意,且应央行要求,斩断了之前一直存在的VIE模式对支付宝的控制。

关于VIE模式的合法性问题,一直没有明确的定论。早在新浪采用VIE模式海外上市时,新浪聘请的境内律师团队曾有专门致函给信息产业部,询问VIE模式的合法性,但当时信息产业部既未给予明确的肯定回答,也未给予明确的否定回答,而是搁置根本没有回复。律师在合理期间内未见信息产业部答复后,就建议新浪照此模式直接运营了,此后许多企业纷纷效仿之。但关于VIE模式的合法性问题一直未能得到妥善解决,在这次央行颁发第三方支付牌照的问题上,央行分别约谈可能存在VIE模式的申报企业,重新将此问题推上前台。从形式上看,VIE模式没有任何问题,完全是两家独立公司之间所签订的协议,法律应予以保护;从实质上看,VIE模式有明显规避中国法律的故意,故可能会存在一定的风险。尽管实践中多数企业海外红筹上市均采用了此模式,但律师在强调这种大多数企业采用这种模式的同时,仍会指出该种模式在中国法律框架下可能会存在一定的风险。


现下还能不能选用VIE模式投资,公司可否采用VIE模式继续进行海外红筹上市?这是我们比较关心的问题。对此,只能谈个人观点,在国家相关部门特别是最高法院未明确定性VIE模式的效力问题之前,原则上应认定为VIE控制模式是有效的,但在具体采用VIE过程中,如涉及目前我国法律法规(特指全国人大常委会通过的法律和国务院颁布的行政法规)有明确禁止性规定的,主要是指国家敏感性领域,在采用VIE控制模式之前,还是应当遵循事先征求相关主管机构的意见;对其他情形,如是仅仅为了交易方便并无刻意规避中国法律禁止性规定的,应当认为可以继续放心使用。